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　　根据《医疗美容服务管理办法》，医疗美容系运用手术、药物、医疗器械以及其他具有 创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。

　　医疗美容可分为手术类（重整形）和非手术类（轻医美）。手术类医美项目包含眼睑整 形、鼻整形、口腔牙齿矫正、植发等头面部项目，丰胸等胸部项目，以及吸脂等身体项 目。非手术类医美项目包含肉毒毒素、玻尿酸等注射项目，光子嫩肤等面部年轻化项目， 以及牙齿美容等其他项目。

　　国内外医疗美容市场均经历了萌芽期、探索期、成长期和成熟期。国际医疗美容行业起 步较早，成长迅速。1992 年，肉毒毒素在国际市场上正式投入临床使用，标志着全球医 美行业步入成熟阶段。而国内医疗美容行业起步较晚，目前处于高速发展期，景象一片 繁荣。萌芽期和探索期，以公立医院整形外科为主，开展项目较少，求美者主要追求自 身缺点优化；成长时期，民营医美机构崛起，手术类型增加，针剂注射项目崭露头角， 求美者更倾向于追求面部年轻化；成熟时期，行业技术提升，细分项目优化，民营机构 成为医美行业主战力。2012 年，国内医美 APP 出现。在中国产业政策和“互联网+”浪 潮推动下，医美机构及渠道展开变革之路。2015 年，在颜值经济大环境下，医美市场呈 现爆发性增长，大众对医美的接受程度日渐上升，男性亦开始接触医美。2020 年，大众 审美需求逐渐回归到追求自然美，“高级脸”成为颜值消费的再次消费升级。

　　全球医疗美容疗程数总量稳定增长，美国为全球第一医美大国。2019 年，全球医美疗程 数总量为 2498 万，同比增长 7.38%，2015 年-2019 年 CAGR 为 5.56%。2019 年，美国医 美疗程数总量为 398 万，占全球总量 15.94%，稳居医美大国首位。巴西、日本医美疗程 数总量占全球比重分别为 10.27%和 5.90%，分别位居全球第二、第三。

　　图 ：全球医美疗程数总量稳定增长 图 ：2019 年美国医美疗程数总量全球第一

　　全球医美市场规模稳定增长。2019 年，全球医美市场规模为 1459 亿美元，同比增长 7.5%， 2015 年-2019 年 CAGR 为 8.94%。单从美国来看，2016 年美国医美市场规模约为 150 亿 美元，2014 年-2016 年 CAGR 为 11.80%。2017 年后，美国仅统计正规市场数据。2018 年 正规医美市场规模为 80 亿美元，同比下降 11.11%。考虑到医美需求日益增加，非正规 医美市场规模有可观利润空间，预计美国医美市场整体规模仍处于增长状态。

　　中国医美市场规模高速增长，近两年增速有所放缓。2014 年-2017 年，中国医美市场规 模快速增长，CAGR 为 32.79%，是美国医美市场规模复合增长率的 2.78 倍；期间民营医 美机构数量大幅增加，网红文化催使当代人审美变化，医疗美容需求激增。2018 年开始， 行业增速有所下滑，主要原因系我国人均可支配收入同比增幅小幅下滑，从 2017 年的 9.04%下降到 8.68%，2019 年我国人均可支配收入同比增速为 8.87%；同时，市场监管日 趋严谨，中小医美机构资质参差不齐，部分企业盈利能力不佳。2019 年中国医美市场规 模为 1769 亿元，同比增长 22.2%。2020 年受疫情影响，我国医美行业规模增速下滑，预 计经过未来 3-5 年的行业自身调节，加以持续整治规范，正规医美市场可保持健康可持 续发展，医美市场将逐步回暖。根据艾瑞咨询预测数据，预计到 2023 年，我国医美市场 规模将增加到 3115 亿元，是 2019 年市场规模的 1.76 倍。

　　我国医美市场渗透率有巨大提升空间。目前我国大陆地区医美市场渗透率远低于国际市 场，但渗透率增长速度处于国际中上水平。2019 年，韩国、美国、日本这前三大医美大 国的医美渗透率分别为 20.5%、16.6%、11.0%，而中国大陆的医美渗透率仅为 3.6%，远 低于成熟的国际市场，约有 3 倍-5 倍的增长空间。从每千人诊疗次数来看，2018 年韩国、美国每千人医美诊疗次数分别为 86.2 次和 51.9 次，而中国每千人医美诊疗次数约 14.8 次，仅为韩国的 1/6。但从渗透率增速来看，2014 年-2019 年中国大陆医美渗透率 每年增加 0.24 个百分点，高于美国和日本。

　　我国人均 GDP 平稳增长，助力医美渗透率上升。医美具有医疗和消费两种属性，所以居 民消费能力的提升是医疗美容行业发展的重要根基。2014 年-2019 年，美国、韩国、日 本人均 GDP 复合增长率分别为 3.47%、1.72%和 1.10%，均低于中国人均 GDP 复合增长率 5.97%；这与中国医美市场渗透率增速更高的情况相符，国家整体经济快速发展将成为居 民消费升级的强力支撑。

　　轻医美与重整形在全球医疗美容中并驾齐驱，而医美大国更偏爱轻医美项目。从疗程量 看，2019 年全球轻医美疗程量占整体医美疗程量的比重小幅上升至 54.51%，近年来维 持在 50%-55%。从国家来看，医美疗程总量前五的国家中，轻医美项目在美国、日本、 意大利和墨西哥更受欢迎，其中日本的非手术类医美疗程数总量占比高达 83.06%。

　　中国轻医美市场容量稳定扩张，占整体医美市场规模的比重稳定。我国轻医美市场占整 体医美市场规模的比重远高于手术类美容整形市场，近年来稳定在 65%-70%左右。2018 年，中国轻医美市场规模为 1028 亿元，同比增长 30.62%；2019 年，中国轻医美市场规 模为 1191 亿元，同比增长 15.86%。近两年轻医美市场规模增速放缓，主要系受市场中 小机构经营困难影响。2014 年-2019 年，中国轻医美市场规模 CAGR 为 30.72%，略高于 同期中国整体医美市场规模的 CAGR（29.81%），由此可推国内轻医美市场发展情况优于 国内整体医美市场。

　　轻医美产业链可以拆分为上游供应商，中游医美机构和下游消费者。上游供应商主要负 责射频和激光等仪器、玻尿酸和肉毒毒素等药品耗材的供给；通过直销或者经销，将产 品卖给中游医美机构。中游企业是医美服务机构，包括公立医院整形美容科，大型连锁和中小民营医美机构等；主要通过线上广告和线下合作等渠道吸引客户。受益于互联网 高速发展，新氧、悦美等网上医美平台成为医美机构获客的重要渠道之一。

　　轻医美上游生产商占据利润高地。轻医美产品在整条产业链中的确定性最高，因为行业 上游的生产价值最高。研发和生产医美产品的前提是企业具备完善的生产设备、充足的 研发支持和先进的工艺技术，可见技术壁垒和资金壁垒较高。同时，国内医美监管日趋 严格，牌照壁垒的重要性逐渐凸显。得益于行业上游重重壁垒，行业集中度高，企业议 价能力强，医美产品毛利率普遍超过 90%。而中游企业中，民营医美机构为主力军，根据 Frost&Sullivan，2018 年民营机构收入占整体医美行业规模的 81.5%。医美机构的进 入门槛较低，行业分散且竞争激烈，大型/连锁企业较少，中小企业利润被销售费用侵蚀。以专治颈纹的玻尿酸产品嗨体为例，供应商爱美客的嗨体 2019 年平均售价约为 353 元， 毛利率高达 92.99%。而新氧平台的嗨体售价在 780 元-3280 元之间，是出厂价格的 2.21 倍-9.30 倍；除去平台利润抽成，价差区间较大的主要原因系医美机构资质不尽相同、 获客能力差异较大、整形外科医生资历参差不齐。虽然医美产业链中游的整体利润空间 庞大，但单个企业利润率不及上游企业。

　　我国对医美行业的监管日趋严格。自 2002 年起，国家陆续发布了医疗美容服务管理办 法、机构标准和分级管理目录，出台了医美机构评价标准及细则。2016 年，中国整形美 容协会成立，医美服务机构正式进入合规化时代。2020 年，卫健委等八部委联合下发了 《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，严打黑医美，进一步整治医美 行业。

　　年轻群体为我国医美消费主力军。2020 年，医美消费者中，20 岁-25 岁消费者占比高达 40%，26 岁-30 岁消费者占比约 23%，18 岁-19 岁消费者占比 19%。近年来，90 后和 00 后群体为主要医美消费群体，医美人数占比之和维持在 80%以上，这表明 90 后和 00 后 的求美行动更积极，体现了当今社会共识的改变。长远来看，医美消费未来有望进入价量同步增长阶段。德勤发布的《中国医美市场趋势 洞察报告》显示，医美消费水平是随着消费者年龄增长而提高，并且 35-40 岁人群的平 均消费客单价最高；20-25 岁医美人群虽然占比最高，但相对消费力度较弱。在此逻辑 下，十年后 90 后群体将进入整体消费力较强的阶段，同时推动医美消费年龄结构上移。由于医美消费具有较高黏性和使用频次，预计彼时医美行业规模增长势头更猛。

　　年轻群体的衰老焦虑程度严重，消费者的抗老意识增强。当代人面对机体衰老时呈现不 同态度，约 59.20%的人群在 20-30 岁的年龄段开始出现抗衰压力，26.76%的人在 31-40 岁时才开始重视抗衰，而 20 岁以前就开始考虑抗老问题的人群占比达到 6.69%。90 后 和 00 后群体比 60 后、70 后以及 80 后群体更早出现抗衰意识，表明随着经济发展，居 民的抗衰意识在逐渐增强。从具体细节来看，当代人在抗衰层面最关心的是皮肤松弛问 题，约 85.95%的人认为改善皮肤状态是抵抗衰老的第一需求。其次，身材变形、白头发 或脱发问题是当代人抗老的第二、第三需求。抗衰成年轻群体刚需，医美服务逐渐生活 化，预计未来消费频次会更高。

　　我国医美消费者中男性比例偏低，但男性医美人数增速乐观。从比例来看，2019 年我国 医美消费者中，男性占比 9.98%，女性占比 90.02%。对比 2017 年全球男性医美消费者 14.40%的比例，仍有一定提升空间。从数量来看，2019 年我国男性医美消费者数量同比 增长 52.30%，虽然不及女性消费者数量 70%的同比增速，但增长潜力仍较可观。从医美 消费量看，男性对医美消费的积极性上升。更美 APP 公布数据，2020 年双十一期间男性 医美消费下单量占比达到 8.1%，比 2019 年增加 1.40 个百分点。

　　职业男性注重外表，更青睐轻医美项目。艾瑞咨询的《2020 新白领消费行为研究报告》 调查结果显示，我国男性新白领的美容和面部护理投入占总收入的 22.7%，医美投入占 总收入的 17.2%。虽然男性白领在美肤和医美的投入比例不及女性白领的 2/3，但其月均医美消费达到 1131 元，仅比女性白领月均医美消费少 66 元。从全球角度来看，国际 美容整形外科学会（ISAPS）数据显示，全球男性消费疗程量最多的医美项目是轻医美中 的肉毒毒素注射项目，其次是轻医美中的玻尿酸注射项目，2019 年由男性消费的肉毒毒 素疗程数量和玻尿酸疗程数量分别为 84 万和 49 万。职位越高的男性一般更注重形象， 消费能力更强，同时消费决策时间更短。随着男性医美消费者不断增加，未来男性轻医 美市场潜力可观。

　　一线、新一线城市医美行业下沉较深，二线及以下城市蕴含可观潜力。我国医美消费者 主要分布在 18-40 岁。以该部分人群作为基数，一线城市医美渗透率遥遥领先，2018 年 已经达到 21.16%；新一线 岁人群医美渗透率为 8.73%。2020 年， 我国医美市场规模前十的城市均为一线或新一线城市，主要分布在东部和中部地区，其 中北京连续 4 年夺得桂冠。相对而言，低线城市的医美教育深度欠佳，且合规医美机构 数量偏少，医美行业发展较缓慢。我国二线城市人口数量远超一线城市，但医美渗透率 仅为一线城市的五分之一，提升空间广阔。

　　低线城市处于医美渗透初期，有望为医美行业发展续航。新氧用户中，二线以下城市的 医美用户，问的多，买的少。一方面，二线城市消费用户数量占整体医美消费用户的 17%， 三线及以下城市用户占比仅 6%；另一方面，三线及以下城市用户对医美问题的回答数量 明显低于二线 医美行业白皮书》，一线和新一线城市的医美用户 注册量较为稳定，二三线城市用户数量持续上升。随着医美教育深化和渠道下沉，低线 城市居民对医美的了解加深，医美消费转化率的提高指日可待。

　　注射类项目风靡全球，肉毒毒素和玻尿酸为轻医美双宠。2019 年，全球注射类疗程量占 轻医美疗程数总量的比重高达 79.97%。全球轻医美细分项目中，2019 年疗程量排名前 五的有肉毒毒素、玻尿酸、激光脱毛、非手术溶脂和光子嫩肤。其中肉毒毒素疗程量为 627 万例，占轻医美疗程数总量的 46.1%；玻尿酸疗程量为 432 万例，占比为 31.7%。五 个项目中，疗程量增速最快的是玻尿酸，2019 年同比增长 15.7%；激光脱毛次之，2019 年同比增长 13.8%。

　　注射类项目在中国的受欢迎程度遥遥领先，玻尿酸超越肉毒毒素成最受宠品类。轻医美 项目中，注射类项目在大多数国家的受欢迎程度位居首位。2019 年，中国医美非手术之 注射类疗程量占轻医美疗程数总量的 84.72%，远高于美国和日本的占比（69.27%和 51.03%）。不同于全球市场，2019 年国内注射类项目中，玻尿酸占比高达 66%，肉毒毒 素占比 33%，仅为玻尿酸的一半。

　　图：非手术之注射类医美项目在中国热度最高 图：注射类细分项目中玻尿酸最受欢迎

　　透明质酸应用广泛，填充护肤各取所需 玻尿酸被广泛应用于多个领域。玻尿酸，又称透明质酸（HA），是一种不含硫的酸性粘 多糖，广泛地分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。玻尿酸的透明质分子可 携带 500 倍以上的水分，被誉为理想的天然保湿因子。按用途分类，玻尿酸可分为注射 液玻尿酸、滴眼液玻尿酸、外敷玻尿酸和食品用玻尿酸。针对美容方面来看，医疗美容 主要使用注射用玻尿酸，属于分子量较大的透明质酸，具有更强的支撑性、抗降性和黏 弹性；生活美容主要使用外敷玻尿酸，属于分子量较小的透明质酸，能够穿透表皮实现 深层吸收。

　　就医美产品而言，透明质酸主要用于填充类玻尿酸和护肤式水光针。注射填充项目一方 面可用于组织填充除皱，如祛除法令纹、填充苹果肌等，另一方面可用于鼻子、下巴等 轮廓塑形。填充类玻尿酸和水光针项目的区别主要是由透明质酸的交联程度和分子大小 的差异造成。填充类玻尿酸主要是分子量较大的透明质酸，交联程度高，硬度和粘度较 高，适合用作祛除皱纹和填充塑性。水光针的玻尿酸成分主要是分子量较小的透明质酸， 交联程度低，容易被分解吸收，适合用作保湿嫩肤。同时，根据客户需求，还可以在水 光针中添加左旋维生素 C 等其他成分，从而达到美肤、收缩毛孔、紧致肌肤等功效。就注射层次而言，水光针只需要注射到真皮浅层或中层便可发挥效果，而填充类玻尿酸 至少需要注射到真皮深层。就维持时间而言，玻尿酸注射一次可以维持 6-12 个月；而水 光针一个疗程需要注射三次，不同产品的维持效果从几周到几个月不等。

　　全球透明质酸销量呈现高增长状态，中国是透明质酸原料产销大国。2019 年，全球透明 质酸销量 580 吨，2015 年-2019 年 CAGR 为 19.97%。中国透明质酸原料销量占全球首位， 2019 年其销量为 470 吨，占全球比重高达 81.03%。2015 年-2019 年，中国透明质酸原 料销量 CAGR 为 18.20%，高复合增长率的主要原因系中国贸易政策鼓励。其中，2019 年 全球医药级透明质酸原料销量占整体的 3.97%，我国医药级透明质酸原料销量占国内整 体透明质酸原料市场的 2.6%，与世界平均水平相比仍有一定差距，表明中国医药级透明 质酸产业仍存有上行空间。

　　图：全球透明质酸原料市场销量规模（吨） 图：中国透明质酸原料市场销量规模（吨）

　　中国玻尿酸原料价格在国际上竞争力突出。虽然医药级玻尿酸原料销量所占比重较小， 但由于其多用于医疗美容，附加值高，单价远超化妆品级和食品级透明质酸原料。中国 医药级透明质酸原料出口价格约 2700 美元/公斤-25000 美元/公斤，海外企业医药级透 明质酸原料约 7000 美元/公斤-50000 美元/公斤。对于其他级别透明质酸原料，中国出 口价格在 150 美元/公斤-500 美元/公斤，海外企业价格在 400 美元/公斤-1200 美元/公 斤。整体来讲，中国玻尿酸原料出口价格不到海外企业售价的一半，具有明显优势。凭 借原料价格优势，我国玻尿酸终端产品价格优势不言而喻。

　　中国医药级透明质酸原料和医美类透明质酸终端产品市场规模双双增长。医药级玻尿酸 原料可用于医疗美容类、骨科治疗类、眼科治疗类以及其他医药级透明质酸终端产品。透明质酸终端产品方面，2018 年我国医药级市场规模 68.8 亿元，2014 年-2018 年 CAGR 为 17.41%。医美类透明质酸终端产品方面，2018 年规模为 37.0 亿元，占整体医药级透 明质酸终端产品规模的 53.78%。2019 年，我国医美类透明质酸终端产品市场规模同比 上涨 15.41%，达到 42.7 亿元，2015 年-2019 年 CAGR 为 22.76%。

　　透明质酸原料市场全球竞争格局较好，销量前五的企业均为中国企业。中国透明质酸在 发酵技术、产量、质量上已经达到国际先进水平，前五大中国企业原料销量合计占比超 过七成。华熙生物是全球最大的透明质酸原料供应商，2019 年销量占比高达 38.24%。焦 点生物于 2019 年 12 月被鲁商发展收购其 60.11%股份，华熙生物在 2020 年 6 月收购东 辰集团佛思特全部股权。资本推动下，透明质酸头部企业整合加速，玻尿酸产能有望进 一步扩张。

　　填充类玻尿酸产品丰富，国产替代空间较大。目前通过国家药品监督管理局（NMPA）的 玻尿酸细分产品有 20 余种，国外厂家主要有韩国 LG、美国 Allergan、韩国 Humedix 和 瑞典 Q-Med，国内厂家主要是爱美客、昊海生科和华熙生物。从销售额来看，玻尿酸产 品市场规模排名前四的企业均为外资企业，2019 年的合计占比达到 68%，进口产品占主 导地位。其中韩国LG公司稳居第一，玻尿酸产品销售额占整体玻尿酸产品市场的24.2%。国产品牌方面，爱美客、昊海生科和华熙生物的玻尿酸产品销售额占比分别为 10.1%、 6.5%和 7.2%。从销售量来看，国产玻尿酸销量在 2018 年已超四成，国产品牌逐渐崛起， 其中昊海生科排行业第二，占比达 18.4%。随着国产玻尿酸产品的交联方法和生产工艺 不断提高，使国产产品在浓度、交联度、颗粒大小、硬度、凝聚性等方面与进口产品的 差距逐渐缩小，玻尿酸国产替代进程将日渐深化。

　　爱美客、华熙生物和昊海生科的专注领域有所不同，医疗美容系三者重叠板块。爱美客 专注于医美填充类产品，是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，已成 功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化。华熙生物是 全球透明质酸行业的领军企业，以透明质酸微生物发酵生产技术为核心，业务覆盖透明 质酸原料及相关终端产品的完整产业链；主要产品包括透明质酸原料及其他生物活性物 质、医疗终端产品和功能性护肤品，其中医美产品主要为注射用玻尿酸。昊海生科专注 于医疗器械领域，是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研 发、生产和销售的科技创新型企业；通过多年兼并收购和自主研发，产品覆盖眼科、医 美、骨科、防粘连及止血四大领域。三家公司的共同业务是填充类玻尿酸产品的研发、

　　就医美业务而言，爱美客和华熙生物的产品种类更多，竞争优势更明显。爱美客深耕轻 医美产品，针对面部和颈部褶皱皮肤进行修复，主要产品包括“逸美”、“宝尼达”、 “爱芙莱/爱美飞”、“嗨体”和“逸美一加一”五款玻尿酸产品，以及国内首款埋线产 品“恋紧”。华熙生物的医美产品覆盖了填充类玻尿酸、水光针和动能素，适用于祛皱 填充或者补水嫩肤，主要品牌为“润百颜”、“润致”和“丝丽”。同时，华熙生物功 能性护肤品方面比较强势，公司旗下护肤品牌包括润百颜、丝丽、米蓓尔、润月雅、夸 迪、德玛润等，具体涵盖次抛原液、膏霜、水乳、面膜、手膜等产品。昊海生科的医美 产品为填充类玻尿酸，共有三代，分别为“海薇”、“姣兰”和“海魅”。

　　华熙生物医美渠道延伸范围较广。爱美客销售范围在境内，主要集中于华东、华北和华 南地区，2019 年三个地区的收入占整体营收的比例分别为 42.61%、14.74%和 10.42%， 占比合计 67.77%。华熙生物的透明质酸产业化规模位居国际前列，其玻尿酸原料、终端 产品（含医美）、功能性护肤品销往海外 60 余个国家和地区。2019 年，华熙生物中国 地区收入占整体营收的 81.0%，境外占 19.0%。相比之下，昊海生科境外收入占比较少，2019 年为 12.23%，境外收入主要来源于视光材料和高分子聚合物产品；玻尿酸产品方 面，公司销售渠道分布在境内。

　　就医美产品而言，爱美客以直销为主，华熙生物以经销为主。爱美客专注医美，销售以 直销为主，经销为辅；2018 年和 2019 年直销收入占营收比重分布为 71.61%和 64.08%。在坚持直销为主的前提下，爱美客战略布局继续引进部分新增经销商，进一步提升产品 的市场覆盖率和渗透率。华熙生物整体采用直销结合经销的模式，但皮肤类医疗产品以 经销渠道为主，经销收入规模约占当期同类产品的 70%，占比基本稳定。昊海生科也采 取直销结合经销的模式，其中整形美容和创面护理产品以直销渠道为主，直销收入占当 期同类产品的 56.75%。

　　中国医美行业正快速发展，行业增 长的驱动因素主要为当代年轻人的抗老热情以及对医美观念的良性转变。中国人均 GDP 水平维持高增长，居民消费能力逐年攀升，消费升级支撑医美行业扩张。轻医美火热程 度稳超传统整形医美，注射类项目脱颖而出，其中玻尿酸产品深受国内消费者喜爱。新 一代医美消费者的求美诉求愈来愈精细化，轻医美产品日新月异。在行业迅速扩张的大 环境下，本土企业致力于打造自主品牌，加大研发投入并加快国产替代进程，同时加强 客户端医美教育以期提高各线城市的医美覆盖率，发展前景向好。bobty下载综上所述，医美行业 景气度高，企业拓张意愿明显，未来发展潜力巨大，首次给予医美行业整体“推荐”评 级。建议优先关注自主研发实力强劲、品牌竞争力上升、推广渠道成熟、产品质量和种 类领先的企业。

　　市场竞争加剧风险；新产品市场接受度不及预期；经营资 质续期风险；新产品开发和注册风险；产能扩张风险。

　　吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A03。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】